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導讀:
贊宇科技是國內(nèi)表面活性劑與油脂化工雙龍頭企業(yè)，業(yè)績迎來拐點：現(xiàn)有表面活性劑產(chǎn)能65 萬噸/年、油脂化工產(chǎn)能75 萬噸/年，下游客戶包括寶潔、聯(lián)合利華、納愛斯、藍月亮等。公司前身是浙江輕工業(yè)研究所，技術(shù)積淀深厚。贊宇科技是國內(nèi)表面活性劑與油脂化工雙龍頭企業(yè)，業(yè)績迎來拐點：現(xiàn)有表面活性劑產(chǎn)能65 萬噸/年、油脂化工產(chǎn)能75 萬噸/年，下游客戶包括寶潔、聯(lián)合利華、納愛斯、藍月亮等。公司前身是浙江輕工業(yè)研究所，技術(shù)積淀深厚。2018 年7月公司變更實控人為河南正商企業(yè)發(fā)展集團，正商集團是河南地區(qū)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)之一，全國50 強房企，2019 年8 月，公司與河南鶴壁寶山經(jīng)開區(qū)管委會簽署《贊宇科技中原日化生態(tài)產(chǎn)業(yè)園項目投資協(xié)議》，規(guī)劃投資35 億元建設(shè)年產(chǎn)100 萬噸日化生態(tài)產(chǎn)業(yè)園項目。公司2019Q4 實現(xiàn)歸母凈利潤1.3 億元，同比增加375%，環(huán)比增加105%。根據(jù)公司2020 年第一季度業(yè)績預告，預計歸母凈利潤10000-15000 萬元，同比增長128%-242%。
棕櫚油減產(chǎn)邏輯仍在，庫存降至十年最低，受齋月影響價格有望迎來反彈周期。根據(jù)USDA 數(shù)據(jù)，2019/20 全球棕櫚油產(chǎn)量7295 萬噸，同比減少1.3%，2019/20全球棕櫚油庫存754 萬噸，同比降低29.5%，主要由于棕櫚油主要產(chǎn)地印尼和馬來西亞天氣異常到導致櫚油減產(chǎn)所致。根據(jù)MPOB 最新數(shù)據(jù)，馬來西亞2020年2 月庫存降至168 萬噸，為2017 年6 月以來最低水平，同時印尼氣候異常，棕櫚油減產(chǎn)邏輯依然存在。我們認為隨著4 月份穆斯林齋月來臨前下游備庫存需求，以及印尼棕櫚油的減產(chǎn)邏輯持續(xù)，棕櫚油價格有望迎來一波反彈周期，帶動下游表面活性劑和油脂化工品價上漲。
表面活性劑：疫情拉動洗消用品需求，公司表活產(chǎn)能陸續(xù)釋放，向下游日化領(lǐng)域延伸。目前公司具備在產(chǎn)/在建共11 家工廠65 萬噸/年表活產(chǎn)能，江蘇鎮(zhèn)江工廠12 萬噸/年液體洗滌劑已經(jīng)試車投產(chǎn)，同時新增消毒劑生產(chǎn);2020 年5 月嘉興贊宇10 萬噸/年表活投產(chǎn)，2020 年6 月左右四川眉山15 萬噸/年表活產(chǎn)能投產(chǎn)，2021 年在河南鶴壁一期有25 萬噸/年表活(20 萬噸陰離子表活和5 萬噸其他表活)和50 萬噸/年洗護用品產(chǎn)能(30 萬噸液洗和20 萬噸洗衣粉)投放。目前表活行業(yè)經(jīng)歷已經(jīng)充分整合，上下游價格傳導機制已經(jīng)建立，行業(yè)惡性競爭格局已不存在。隨著目前全球疫情加劇，對于洗手液、消毒液等洗消用品需求劇增，公司目前表活、消毒劑產(chǎn)品供不應求。
油脂化工：印尼杜庫達成本優(yōu)勢突出，深耕下游油酸高附加值產(chǎn)品。公司現(xiàn)有油化產(chǎn)品產(chǎn)能75 萬噸/年，包括杭州油化20 萬噸/年、印尼杜庫達45 萬噸/年，印尼杜庫達靠近原材料產(chǎn)地，在原材料價格、員工成本、關(guān)稅等成本上較國內(nèi)低250 元/噸以上，2020 年產(chǎn)量有望同比增長30%。公司于2019 年下半年先后收購金馬油脂、維頓生物、誠鑫化工，使用棉籽油和大豆油的油角生產(chǎn)植物系油酸及下游產(chǎn)品(樹脂等)，目前國內(nèi)油酸及下游產(chǎn)品規(guī)模不到50 萬噸/年，三家工廠合計產(chǎn)能在10 萬噸/年左右，是國內(nèi)油酸最大的產(chǎn)能。公司正在不斷開發(fā)油酸下游細分領(lǐng)域高毛利產(chǎn)品，未來將從細分行業(yè)龍頭做到整個油脂化工行業(yè)的龍頭，毛利率有望進一步提升。此外，2022 年河南鶴壁二期有25 萬噸/年油化產(chǎn)品投放，進一步降低成本、擴大市場占有率。
盈利預測與投資建議。由于公司新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，同時表面活性劑產(chǎn)品供不應求，我們上調(diào)公司2019-2021 年歸母凈利潤至3.68 億元、4.41 億元、5.44億元(原為3.68 億元、4.09 億元、4.90 億元)，EPS 分別為0.87 元、1.04 元、1.29 元，對應PE 分別為15X、12X、10X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動、表面活性劑和油脂化工產(chǎn)品價格或大幅下降、在建工程進度或不及預期、氣候條件或不及預期。
