導讀:
贊宇科技是國內表面活性劑與油脂化工雙龍頭企業，業績迎來拐點：現有表面活性劑產能65 萬噸/年、油脂化工產能75 萬噸/年，下游客戶包括寶潔、聯合利華、納愛斯、藍月亮等。公司前身是浙江輕工業研究所，技術積淀深厚。贊宇科技是國內表面活性劑與油脂化工雙龍頭企業，業績迎來拐點：現有表面活性劑產能65 萬噸/年、油脂化工產能75 萬噸/年，下游客戶包括寶潔、聯合利華、納愛斯、藍月亮等。公司前身是浙江輕工業研究所，技術積淀深厚。2018 年7月公司變更實控人為河南正商企業發展集團，正商集團是河南地區房地產龍頭企業之一，全國50 強房企，2019 年8 月，公司與河南鶴壁寶山經開區管委會簽署《贊宇科技中原日化生態產業園項目投資協議》，規劃投資35 億元建設年產100 萬噸日化生態產業園項目。公司2019Q4 實現歸母凈利潤1.3 億元，同比增加375%，環比增加105%。根據公司2020 年第一季度業績預告，預計歸母凈利潤10000-15000 萬元，同比增長128%-242%。
棕櫚油減產邏輯仍在，庫存降至十年最低，受齋月影響價格有望迎來反彈周期。根據USDA 數據，2019/20 全球棕櫚油產量7295 萬噸，同比減少1.3%，2019/20全球棕櫚油庫存754 萬噸，同比降低29.5%，主要由于棕櫚油主要產地印尼和馬來西亞天氣異常到導致櫚油減產所致。根據MPOB 最新數據，馬來西亞2020年2 月庫存降至168 萬噸，為2017 年6 月以來最低水平，同時印尼氣候異常，棕櫚油減產邏輯依然存在。我們認為隨著4 月份穆斯林齋月來臨前下游備庫存需求，以及印尼棕櫚油的減產邏輯持續，棕櫚油價格有望迎來一波反彈周期，帶動下游表面活性劑和油脂化工品價上漲。
表面活性劑：疫情拉動洗消用品需求，公司表活產能陸續釋放，向下游日化領域延伸。目前公司具備在產/在建共11 家工廠65 萬噸/年表活產能，江蘇鎮江工廠12 萬噸/年液體洗滌劑已經試車投產，同時新增消毒劑生產;2020 年5 月嘉興贊宇10 萬噸/年表活投產，2020 年6 月左右四川眉山15 萬噸/年表活產能投產，2021 年在河南鶴壁一期有25 萬噸/年表活(20 萬噸陰離子表活和5 萬噸其他表活)和50 萬噸/年洗護用品產能(30 萬噸液洗和20 萬噸洗衣粉)投放。目前表活行業經歷已經充分整合，上下游價格傳導機制已經建立，行業惡性競爭格局已不存在。隨著目前全球疫情加劇，對于洗手液、消毒液等洗消用品需求劇增，公司目前表活、消毒劑產品供不應求。
油脂化工：印尼杜庫達成本優勢突出，深耕下游油酸高附加值產品。公司現有油化產品產能75 萬噸/年，包括杭州油化20 萬噸/年、印尼杜庫達45 萬噸/年，印尼杜庫達靠近原材料產地，在原材料價格、員工成本、關稅等成本上較國內低250 元/噸以上，2020 年產量有望同比增長30%。公司于2019 年下半年先后收購金馬油脂、維頓生物、誠鑫化工，使用棉籽油和大豆油的油角生產植物系油酸及下游產品(樹脂等)，目前國內油酸及下游產品規模不到50 萬噸/年，三家工廠合計產能在10 萬噸/年左右，是國內油酸最大的產能。公司正在不斷開發油酸下游細分領域高毛利產品，未來將從細分行業龍頭做到整個油脂化工行業的龍頭，毛利率有望進一步提升。此外，2022 年河南鶴壁二期有25 萬噸/年油化產品投放，進一步降低成本、擴大市場占有率。
盈利預測與投資建議。由于公司新增產能陸續釋放，同時表面活性劑產品供不應求，我們上調公司2019-2021 年歸母凈利潤至3.68 億元、4.41 億元、5.44億元(原為3.68 億元、4.09 億元、4.90 億元)，EPS 分別為0.87 元、1.04 元、1.29 元，對應PE 分別為15X、12X、10X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動、表面活性劑和油脂化工產品價格或大幅下降、在建工程進度或不及預期、氣候條件或不及預期。
